Южнокорейский фондовый рынок пережил один из самых тяжелых эпизодов в своей истории. 28 и 29 июля индекс Kospi потерял 16% своей стоимости, а биржевые торги дважды останавливались из-за срабатывания предохранительных механизмов. Причиной масштабной распродажи стали сомнения инвесторов в окупаемости инвестиций в инфраструктуру искусственного интеллекта и резкий рост конкуренции в секторе производства памяти.

Эффект домино от китайского IPO

Давление на акции производителей памяти началось еще за день до корейского обвала. 27 июля компания CXMT провела свое IPO на Шанхайской фондовой бирже. Акции компании подорожали на 466% в первый же день торгов, а капитализация превысила $488 млрд, сделав фирму самым дорогим активом на китайском рынке. Рекордный для полупроводникового сектора Китая сбор средств составил $8,6 млрд.

Успех китайского конкурента нанес удар по глобальным лидерам отрасли. Отраслевой индекс MSCI для информационных технологий Азиатско-Тихоокеанского региона (без Японии) потерял 4,7%. В Нью-Йорке акции американских гигантов Micron и SanDisk просели на 5% и 12% соответственно, а бумаги SK Hynix в Сеуле упали на 8,5%.

Рекордная прибыль, но не та, что ждали

По корейскому рынку нанесла дополнительный удар публикация отчета SK Hynix 28 июля. Операционная прибыль производителя памяти достигла рекордных 60,54 трлн вон ($41,25 млрд), показав рост на 557% по сравнению с прошлым годом. Однако этот результат оказался ниже консенсус-прогноза аналитиков в 64 трлн вон. Одновременно компания объявила о планах увеличить капитальные затраты до $31 млрд.

Рынок воспринял новости негативно: акции рухнули на 15% и продолжили снижаться на следующий день. Это критически важно для индекса Kospi, так как на SK Hynix и Samsung Electronics приходится около половины его капитализации. По подсчетам Reuters, в отдельные дни текущего года на две эти бумаги приходилось более 80% объема торгов. Обе компании ранее росли на волне спроса на память для ИИ-дата-центров: SK Hynix производит чипы HBM для ускорителей, а Samsung остается крупным контрактным производителем.

Ловушка фондов с плечом

Механика торгов усугубила ситуацию. До конца мая в Южной Корее отсутствовали односоставные фонды с плечом, но 27 мая регуляторы запустили 16 собственных продуктов, чтобы вернуть инвесторов на внутренний рынок. Активы таких фондов выросли до $50 млрд. Чистые покупки частных инвесторов составили 14 трлн вон ($9,4 млрд), что значительно превышает активность иностранных инвесторов.

Такие фонды обязаны ежедневно докупать или продавать базовую бумагу для удержания заданного соотношения. При снижении цены акции они вынуждены продавать активы, добавляя давления на котировки. Индекс волатильности Kospi последние шесть недель держится выше 80, что является беспрецедентным показателем (в предыдущие десятилетия он не поднимался выше 30). Фонд KODEX с двойным плечом на SK Hynix подешевел примерно на 70% от июньского максимума.

Страхи перед ИИ-долгом и дефолтом

Распродажа затронула не только акции, но и кредитные рынки. Спрос на память для дата-центров формируют капитальные затраты пяти крупнейших американских операторов: Amazon, Meta, Microsoft, Google и Oracle. Стоимость страховки от их дефолта выросла до рекордных значений.

Пятилетние кредитные дефолтные свопы на корзину этих компаний подорожали со 115 до 162 базисных пунктов. Сильнее всего выросла страховка от дефолта Oracle — свыше 215 базисных пунктов. Кредитный аналитик Barclays Эндрю Кечес назвал свопы Oracle индикатором опасений по поводу ИИ-долга: значительная часть выручки компании завязана на OpenAI, которая пока не генерирует денежный поток и отложила IPO.

По оценке Sage Advisory, совокупный долларовый долг группы с сентября вырос более чем вдвое и превысил $360 млрд, а свободный денежный поток ушел в минус. Alphabet во втором квартале впервые в истории показала отрицательный денежный поток — минус $5,9 млрд. Тем не менее, аналитики Real Investment Advice считают, что текущие показатели далеки от уровней, при которых возникает реальный риск кредитного события, и видят в расширении спредов лишь реакцию на переход гиперскейлеров к отрицательному денежному потоку.